《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2016英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长23年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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