核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)裤子175是几个x，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TT裤子175是几个xM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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