核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么