来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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