主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好trong>其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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