平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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