核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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