《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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