平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)天之蓝52度多少钱一瓶格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半天之蓝52度多少钱一瓶(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。天之蓝52度多少钱一瓶ng>2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。