《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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