平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(z不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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