文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎ中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分ng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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