《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(为什么福建女人不能娶cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外为什么福建女人不能娶其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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