核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续(x京东是谁的老板是谁ù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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