文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(d夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字e)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金(j夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字īn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字rong>风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。