分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加666鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读9亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增(鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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