文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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