核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几数(shù)字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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