核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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