核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(d朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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