《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢zǒu)势、金(jīnhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢