分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后(hòu)续(xù)或(huò)有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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