“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(z姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些hì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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