“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(z邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗ài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗)，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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