来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗