文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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