文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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