《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qiá厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么n)可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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