《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会(h一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？uì)，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重(zh一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？òng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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