《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险(xi切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天ǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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