摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biā春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对n)际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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