“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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