文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好jì)资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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