《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策公安协警工资多少，公安协警怎么样更多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特公安协警工资多少，公安协警怎么样质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从公安协警工资多少，公安协警怎么样业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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