主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yu天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物è)工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(hu天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物à)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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