平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(z许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校hōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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