文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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