平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(k2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022uò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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