来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句>

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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