《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)2l是多少斤 2l是多少kg有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消2l是多少斤 2l是多少kg(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系(xì)列的(de)重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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