《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是(shì张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语)在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而(张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语ér)且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语定价了(le)一(yī)季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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