分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增总监和经理哪个大734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将总监和经理哪个大继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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