“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎ1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤o)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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