《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升1没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩2.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(t没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩àn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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