主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营(yíng陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌)收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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