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蒋经国的母亲是谁蒋纬国的亲生父亲母亲是谁下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)蒋经国的母亲是谁蒋纬国的亲生父亲母亲是谁strong>

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测蒋经国的母亲是谁蒋纬国的亲生父亲母亲是谁，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。