《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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