平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(j安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里ù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能(néng安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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