来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗