王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)美女脱了个精光露出奶囗和尿囗，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)美女脱了个精光露出奶囗和尿囗此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银(yí美女脱了个精光露出奶囗和尿囗n)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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